struktur modal

I.         RISIKO BISNIS DAN RISIKO KEUANGAN

Risiko dari sudut pandang investor perorangan dibedakan antara risiko berdiri sendiri (risk on a stand alone basis) dan risiko dalam konteks portfolio (risk in a portfolio context). Dalam konteks portfolio, risiko suatu aktiva dibagi: risiko yang dapat didiversifikasi (diversifiable risk) dan risiko pasar (market risk). Dimensi lain risiko yaiturisiko bisnis dan risiko keuangan.

a.       Risiko bisnis (business risk)

Tingkat risiko dari aktiva perusahaan jika tidak menggunakan utang. Risiko yang berkaitan dengan proyeksi tingkat pengembalian atas aktiva (ROA) dari suatu perusahaan di masa mendatang.Risiko bisnis antar industri dan antar perusahaan dalam industri yang sama adalah berbeda-beda. Risiko bisnis tergantung pada faktor:

1)      Variabilitas permintaan (unit yang terjual)

2)      Variabilitas harga jual

3)      Variblitas harga masukan

4)      Kemampuan untuk menyesuaikan harga keluaran terhadap perubahan harga masukan

5)      Sejauh mana biaya-biaya bersifat tetap. Jika sebagian besar dari total biaya perusahaan adalah biaya tetap, perusahaan itu dikatakan mempunyai leverage operasi (operating leverage) yang tinggi. Semakin besar leverage operasi, semakin besar risiko bisnis.

b.      Risiko keuangan (financial risk)

Leverage keuangan (financial leverage) mengacu pada penggunaan sekuritas berpenghasilan tetap (utang dan saham preferen). Risiko keuangan (financial risk) merupakan kenaikan risiko pemegang saham, yang melebihi risiko bisnis dasar sebagai akibat dari penggunaan leverage keuangan. Pembiayaan dengan utang umumnya akan meningkatkan tingkat pengembalian yang diharapkan untuk suatu investasi, tetapi utang juga meningkatkan tingkat risiko investasi bagi pemilik perusahaan, yaitu para pemegang saham biasa.

II.      TEORI-TEORI STRUKTUR MODAL

Franco Modigliani dan Merton Miller adalah bapak dari teori struktur modal. Pada tahun 1958, dalam American Economic Review 48 (1958, June) yang berjudul The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment, mereka mengemukakan teori struktur modal dengan berbagai asumsi yang tidak mungkin terjadi, akan tetapi sangat membantu dalam memahami bagaimana perusahaan menentukan bauran pendanaan yang berasal dari hutang dan ekuitas secara benar. Asumsi-asumsi yang mendasari adalah:

a.       Semua aktiva berujud dimiliki oleh perusahaan.

b.      Pasar modal sempurna (tidak ada pajak, tidak ada biaya transaksi, dan tidak ada biaya kebangkrutan).

c.       Perusahaan hanya dapat menerbitkan dua macam sekuritas, yakni ekuitas yang berisiko dan hutang bebas (tanpa) risiko.

d.      Individu maupun perusahaan dapat meminjam atau meminjamkan uang dengan tingkat suku bunga bebas risiko.

e.       Para investor mempunyai ekspektasi yang sama (homogen) terhadap keuntungan perusahaan di masa mendatang.

f.       Semua perusahaan tidak mengalami pertumbuhan (arus kas diasumsikan konstan dan perpetual, dan semua laba dibagikan dalam bentuk dividen).

g.      Semua perusahaan dapat dikelompokkan dalam satu kelompok kembalian, dan kembalian saham dari semua perusahaan dalam kelompok tersebut adalah proporsional.

Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut, maka nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang (unlevered firm) sama persis dengan perusahaan yang menggunakan hutang (levered firm). Dengan kata lain, nilai perusahaan bergantung pada bagaimana bisnis itu dijalankan dan tidak pada bagaimana uang itu diperoleh.

Efek Pajak

MM menerbitkan makalah lanjutan pada tahun 1963 yang melemahkan asumsi tidak ada pajak perseroan. Peraturan perpajakan memperbolehkan pengurangan pembayaran bunga sebagai beban, tetapi pembayaran deviden kepada pemegang saham tidak boleh dikurangkan. Perlakuan yang berbeda ini mendorong perusahaan untuk menggunakan utang dalam struktur modal mereka.

Akan tetapi kesimpulan ini diubah beberapa tahun kemudian oleh Merton Miler (kali ini tanpa Modigliani) ketika ia membahas efek dari pajak perorangan. Bila ditimbang, pengembalian atas saham biasa dikenakan pajak dengan tarif efektif yang lebih rendah daripada pengembalian atas utang.

Karena situasi pajak ini, Miller berpendapat bahwa investor bersedia menerima pengembalian atas saham sebelum pajak yang relatif rendah dibandingkan dengan pengembalian atas obligasi sebelum pajak.

Jadi, seperti yang dikemukakan Miller,

1)      dapat dikurangkannya bunga untuk tujuan pajak menguntungkan penggunaan pembiayaan dengan utang, tetapi

2)      perlakuan pajak yang lebih menguntungkan atas pengembalian atas penghasilan dari saham menurunkan tingkat pengembalian yang disyaratkan pada saham, dan dengan demikian menguntungkan penggunaan pembelanjaan dengan ekuitas.

Efek Kebangkrutan

Hasil MM yang tidak relevan juga tergantung pada asumsi bahwa tidak ada biaya kebangkrutan. Namun, dalam praktek kebangkrutan bisa sangat mahal. Perusahaan yang bangkrut mempunyai biaya hukum dan akuntansi yang sangat tinggi, dan mereka juga sulit untuk menahan pelanggan, pemasok dan pelanggan. Bahkan, kebangkrutan sering memaksa suatu perusahaan untuk melikuidasi hartanya dengan harga dibawah harga seandainya mereka masih terus beroperasi. Ancaman kebangkrutan bukan hanya kebangkrutan itu sendiri, tetapi juga berbagai masalah yang ditimbulkannya.

Masalah yang terkait dengan kebangkrutan cenderung muncul apabila suatu perusahaan menyertakan lebih banyak utang pada struktur modalnya. Karena itu biaya kebangkrutan menghalangi perusahaan untuk menggunakan utang yang berlebihan.

Biaya yang terkait kebangkrutan mempunyai dua komponen:

1)      probabilitas terjadinya

2)      biaya-biaya yang akan timbul bila kesulitan keuangan telah muncul

Perusahaan yang labanya lebih labil, bila semua hal lainnya sama, menghadapi peluang kebangkrutan yang lebih besar, sehingga harus menggunakan lebih sedikit utang.

1.      Teori-teori Trade-off

Struktur modal mempunyai pengaruh terhadap nilai perusahaan: bertambahnya penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan. Dengan kata lain, pajak  memberi manfaat dalam pendanaan yang berasal dari hutang

Manfaat pajak dari penggunaan hutang diperoleh dari beban biaya bunga hutang yang dapat diperhitungkan sebagai elemen biaya yang mengurangi besaran laba kena pajak, sedangkan pembayaran dividen tidak dapat diperhitungkan sebagai elemen biaya. Jadi, perusahaan seperti menerima subsidi dari pemerintah atas penggunaan hutang untuk menambah modal.

Dengan adanya pajak perseroan, diperoleh dua manfaat penggunaan hutang yakni: hutang merupakan sumber modal yang lebih murah daripada ekuitas, dan biaya bunga menjadi elemen pengurang pajak.

Menurut trade-off teory yang diungkapkan oleh Myers (2001), “Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari tambahan hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)”. Biaya kesulitan keuangan (Financial distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs) atau reorganization, dan biaya keagenan (agency costs) yang meningkat akibat dari turunnya kredibilitas suatu perusahaan. Trade-off theory dalam menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa faktor antara lain pajak, biaya keagenan dan biaya kesulitan keuangan tetapi tetap mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symmetric information sebagai imbangan dan manfaat penggunaan hutang. Tingkat hutang yang optimal tercapai ketika penghematan pajak mencapai jumlah yang maksimal terhadap biaya kesulitan keuangan (costs of financial distress). Trade-off theory mempunyai implikasi bahwa manajer akan berpikir dalam kerangka trade-off antara penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal. Perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi tentu akan berusaha mengurangi pajaknya dengan cara meningkatkan rasio hutangnya, sehingga tambahan hutang tersebut akan mengurangi pajak.

 

          2.      Teori Pengisyaratan

Teori ini didasarkan pada premis bahwa manajer dan pemegang saham tidak mempunyai akses informasi perusahaan yang sama. Ada informasi tertentu yang hanya diketahui oleh manajer, sedangkan pemegang saham tidak tahu informasi tersebut. Jadi, ada informasi yang tidak simetri (asymmetric information) antara manajer dan pemegang saham. Akibatnya, ketika struktur modal perusahaan mengalami perubahan, hal itu dapat membawa informasi kepada pemegang saham yang akan mengakibatkan nilai perusahaan berubah. Dengan kata lain, terjadi pertanda atau sinyal (signaling). Stephen A. Ross pada tahun 1977 dalam Bell Journal of Economics volume 8 dengan judul The Determinants of Financial Structure: the Incentive Signaling Approach, menyatakan bahwa ketika perusahaan menerbitkan utang baru, menjadi tanda atau sinyal bagi pemegang saham dan investor potensial tentang prospek perusahaan di masa mendatang mengalami peningkatan.

Dasar pertimbangannya adalah: penambahan hutang berarti keterbatasan arus kas dan biaya-biaya beban keuangan juga meningkat, dan manajer hanya akan menerbitkan utang baru yang lebih banyak bila mereka yakin perusahaan kelak dapat memenuhi kewajibannya. Penelitian lain memperlihatkan bahwa penerbitan saham baru akan menjurus pada tanggapan harga saham negatif, dan pembelian kembali saham yang beredar akan menjurus pada tanggapan harga saham positif (Siaw, 1999). Dasar pertimbangannya adalah: pemegang saham dan investor potensial menganggap penerbitan saham baru merupakan cara manajer untuk mengurangi kepemilikannya atas perusahaan yang peruntungannya jelek (bad fortune), sedangkan pembelian kembali saham yang beredar dianggap sebagai cara manajer untuk menikmati kepemilikannya yang besar atas perusahaan yang peruntungannya bagus (good fortune).

3.      Pecking Order Theory

Menurut Myers (1984), pecking order theory menyatakan bahwa ”Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru tingkat hutangnya rendah, dikarenakan perusahaan yang profitabilitasnya tinggi memiliki sumber dana internal yang berlimpah.” Dalam pecking order theory ini tidak terdapat struktur modal yang optimal. Secara spesifik perusahaan mempunyai urut-urutan preferensi (hierarki) dalam penggunaan dana. Menurut pecking order theory, terdapat skenario urutan (hierarki) dalam memilih sumber pendanaan, yaitu:

a.       perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam atau pendanaan internal daripada pendanaan eksternal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba ditahan yang dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan.

b.      Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih pertama kali mulai dari sekuritas yang paling aman, yaitu hutang yang paling rendah risikonya, turun ke hutang yang lebih berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi, saham preferen, dan yang terakhir saham biasa.

c.       Terdapat kebijakan deviden yang konstan, yaitu perusahaan akan menetapkan jumlah pembayaran deviden yang konstan, tidak terpengaruh seberapa besarnya perusahaan tersebut untung atau rugi.

d.      Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya kebijakan deviden yang konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka perusahaan akan mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia.

Pecking order theory tidak mengindikasikan target struktur modal. Pecking order theory menjelaskan urut-urutan pendanaan. Manajer keuangan tidak memperhitungkan tingkat hutang yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Pecking order theory ini dapat menjelaskan mengapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat hutang yang kecil.

III.   MENENTUKAN STRUKTUR MODAL YANG OPTIMAL

Bauran hutang dan ekuitas untuk pendanaan perusahaan merupakan bahasan utama dari keputusan struktur modal (capital structure decision). Bauran modal yang efisien dapat menekan biaya modal (cost of capital), yang dapat meningkatkan kembalian ekonomi neto dan meningkatkan nilai perusahaan.

Analisis EBIT/EPS

Perubahan dalam penggunaan utang akan mengakibatkan perubahan laba per saham (EPS) dan karena itu juga mengakibatkan perubahan harga saham. Semakin tinggi persentase utang, semakin tinggi risiko utang tersebut, sehingga semakin tinggi suku bunga yang akan dibebankan oleh pemberi pinjaman. Dalam anailsis EBIT/EPS diasumsikan bahwa leverage keuangan tidak mempengaruhi penjualan dan biaya operasi, maka EBIT akan sama pada berbagai jumlah utang. Selanjutnya bunga dan utang dihitung untuk mendapatkan laba bersih, lalu laba bersih dibagi dengan jumlah saham yang beredar untuk mendapatkan EPS.

Pengaruh struktur modal terhadap harga saham dan biaya modal

Struktur modal yang optimal adalah struktur modal yang memaksimumkan harga saham perusahaan, dan ini memerlukan rasio utang yang lebih rendah daripada rasio utang yang memaksimumkan EPS.

Perusahaan dengan laba yang tinggi mampu membayar deviden yang lebih tinggi, jadi selama tingkat utang yang lebih tinggi menaikkan laba per lembar saham yang diharapkan, leverage bekerja mengungkit harga saham. Namun tingkat utang yang lebih tinggi juga meningkatkan risiko perusahaan, yang menaikkan biaya ekuitas dan selanjutnya menurunkan harga saham.

Analisis Likuiditas Dan Arus Kas

Ada sejumlah kesulitan praktis sehubungan dengan jenis analisis yang telah diuraikan sejauh ini, yaitu:

1.      Pada dasarnya tidak mungkin menentukan secara pasti bagaimana rasio P/E (harga/laba) atau tingkat kapitalisasi ekuitas (nilai-nilai k_s) dipengaruhi oleh tingkat keuangan yang berbeda-beda. Hal terbaik yang dapat kita lakukan adalah membuat dugaan terarah mengenai hubungan ini.

2.      Para manajer suatu perusahaan mungkin lebih atau kurang konservatif daripada pemegang saham rata-rata, sehingga mungkin saja manajemen menetapkan target struktur modal yang berbeda dari yang memaksimumkan harga saham.

3.      Manajer perusahaan besar, khususnya yang memberikan pelayana vital seperti listrik dan telepon, bertanggung jawab untuk menyediakan pelayanan yang berkelanjutan, karena itu mereka harus menghindari penggunaan leverage yang membahayakan kelangsungan jangka panjang perusahaan.

Karena semua hal tersebut, para manajer memperhatikan secara serius pengaruh leverage keuangan terhadap risiko kebangkrutan, sehingga analisis atas faktor ini merupakan masukan penting dalam semua keputusan yang menyangkut struktur modal. Dengan demikian manajemen memberikan bobot yang tinggi kepada indikator kekuatan keuangan perusahaan seperti kemampuan membayar bunga (times interest earned/TIE). Makin rendah rasio ini, makin tinggi probabilitas perusahaan tidak mampu membayar utang-utangnya dan bangkrut.

TIE: sebuah rasio yang mengukur kemampuan perusahaan untuk membayar suku bunga obligasi tahunannya, yang dihitung dengan membagi pendapatan sebelum bunga dan pajak (TIE = EBIT / I)

FAKTOR-FAKTOR YANG BERPENGARUH DALAM PENGAMBILAN KEPUTUSAN STRUKTUR MODAL

1.      Stabilitas penjualan. Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannnya tidak stabil.

2.      Struktur aktiva. Perusahaan yang aktivanya sesuai untuk dijadikan jaminan kredit cenderung lebih banyak menggunakan banyak utang. Aktiva multiguna yang dapat digunakan oleh banyak perusahaan merupakan jaminan yang baik, sedangkan aktiva yang hanya dapat digunakan untuk tujuan tertentu tidak begitu baik untuk dijadikan jaminan.

3.      Leverage operasi. Jika hal-hal lain tetap sama, perusahaan dengan leverage operasi yang lebih kecil cenderung lebih mampu untuk memperbesar leverage keuangan karena ia akan mempunyai risiko bisnis yang lebih kecil.

4.      Tingkat pertumbuhan. Jika hal-hal lain tetap sama, perusahaan yang tumbuh dengan pesat harus lebih banyak menggunakan modal eksternal. Lebih jauh lagi, biaya pengambangan untuk penjualan saham biasa jauh lebih besar daripada biaya untuk penerbitan surat utang, yang mendorong perusahaan untuk lebih banyak mengandalkan utang. Namun, pada saat yang sama perusahaan yang tumbuh dengan pesat sering menghadapi ketidakpastian yang lebih besar, yang cenderung mengurangi keinginannya untuk menggunakan utang.

5.      Profitabilitas. Seringkali pengamatan menunjukan bahwa perusahaan dengan tingkat pengembalian yang tinggi atas investasi menggunakan utang yang relatif kecil. Meskipun tidak ada pembenaran teoritis mengenai hal ini, namun penjelasan pratis atas kenyataan ini adalah bahwa perusahaan yang sangat menguntungkan seperti Intel, Microsoft dan Coca-Cola memang tidak memerlukan banyak pembiayaan dengan utang. Tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan mereka untu membiayai sebagian besar kebutuhan pendanaan mereka dengan dana yang dihasilkan secara internal.

6.      Pajak. Bunga merupakan beban yang dapat dikurangkan untuk tujuan perpajakan, dan pengurangan tersebut sangat bernilai bagi perusahaanyang terkena tarif pajak yang tinggi. Karena itu makin tinggi tarif pajak perusahaan, makin besar manfaat penggunaan utang.

7.      Pengendalian. Pengaruh utang lawan saham terhadap posisi pengendalian manajemen dapat mempengaruhi struktur modal. Apabila manajemen saat ini mempunyai hak untuk mengendalikan perusaahaan tetapi sama sekali tidak diperkenankan untuk membeli saham tambahan, mereka mungkin akan memilih utang untuk pembiayaan baru. Di lain pihak, manajemen memutuskan untuk menggunakan ekuitas jika kondisi keuangan perusahaan sangat lemah sehingga penggunaan utang dapat membawa perusahaan pada risiko kebangkrutan, karena jika perusahaan jatuh bangkrut, para manajer tersebut akan kehilangan pekerjaan. Tetapi, jika utangnya terlalu kecil mereka akan menghadapi risiko pengambilalihan.

8.      Sikap manajemen. Karena tidak seorang pun dapat membuktikan bahwa struktur modal yang satu akan membuat harga saham lebih tinggi daripada struktur modal yang lainnya, manajemen dapat melakukan pertimbangan sendiri terhadap struktur modal yang tepat.

9.      Sikap pemberi pinjaman dan lembaga penilai peringkat. Tanpa memperhatikan analisis para manajer atas faktor-faktor leverage yang tepat bagi perusahaan mereka, sikap para pemberi pinjaman dan perusahaan penilai peringkat (rating agency) seringkali mempengaruhi keputusan struktur keuangan.

10.  Kondisi pasar. Kondisi di pasar saham dan obligasi mengalami perubahan jangka panjang dan pendek yang dapat berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan yang optimal.

11.  Kondisi internal perusahaan. Kondisi internal perusahaan juga berpengaruh terhadap struktur modal yang ditargetkan. Misalnya, andaikan suatu perusahaan baru saja menyelesaikan program litbangnya, dan perusahaan tersebut meramalkan laba yang lebih tinggi dalam waktu dekat. Namun, kenaikan laba tersebut belum diantisipasi oleh investor, karena belum tercermin dalam harga saham. Perusahaan ini tidak ingin menerbitkan saham, ia lebih menyukai pembiayaan dengan utang sampai keuntungan ini terealisasi dan tercermin pada harga saham.

12.  Fleksibilitas keuangan, atau kemampuan menambah modal dengan jumlah yang wajar dalam keadaan yang memburuk.

IV.   STRUKTUR MODAL YANG DITARGETKAN

Pertama-tama perusahaan harus menganalisis beberapa faktor, kemudian menetapkan struktur modal yang ditargetkan (target capital stucture). Target bisa berubah sewaktu-waktu sesuai kondisi, tapi manajemen harus mempunyai gambaran target struktur modal yang spesifik setiap saat. Jika rasio utang yang sesungguhnya berada di bawah target, ekspansi modal mungkin perlu dilakukan dengan menggunakan pinjaman, sementara jika rasio utang sudah melampaui target saham mungkin perlu digunakan.

Kebijakan struktur modal melibatkan perimbangan (trade off) antara tingkat risiko dan tingkat pengembalian:

-          Menggunakan lebih banyak utang berarti memperbesar risiko yang ditanggung pemegang saham.

-          Menggunakan lebih banyak utang juga memperbersat tingkat pengembalian yang diharapkan.

Meningkatnya risiko cenderung menurunkan harga saham, tetapi meningkatnya tingkat pengembalian (expected rate of return) akan menaikkan harga saham tersebut. Struktur modal yang optimal harus berada pada keseimbangan antara risiko dan pengembalian yang memaksimalkan harga saham.

Empat faktor yang mempengaruhi keputusan struktur modal, yaitu:

1.      Risiko bisnis

2.      Posisi pajak

3.      Fleksibilitas keuangan

4.      Konservatisme atau agresivitas manajemen